核心观点
今年4-5月固定资产投资数据的同比增速再现去年四季度类似幅度的下滑，但高频行业投资和开工等相关中观需求并未出现同幅度下滑；5月社零亦录得负增，但可能低估了去除扰动外的消费需求动能。本文探讨在多重外部扰动，以及“正确的政绩观”以及地方换届周期背景下，宏观数据与微观“体感差”的可能成因，并对三季度走势进行展望。
一、固投数据再现宏微观“体感差”，区域数据亦显示“正确的政绩观”可能带来潜在扰动4-5月统计局公布的固定资产投资数据再次出现大幅转负，较今年一季度的1.7%走弱至4-5月合计的-11%，但与PMI、工业企业财务数据、以及实物量相关指标对比降幅或“偏大”。尤其是考虑到二季度有外部能源冲击和财政扩张力度边际收缩带来的扰动，投资周期内生韧性或许强于去年同期。
今年以来制造业及建筑业PMI相对平稳，和固定资产投资及工业增加值同比快速下行形成“温差”。5月制造业PMI较4月的50.3%小幅回落至50%，建筑业PMI则环比回升0.8个百分点至48.8%。
5月建筑钢材及水泥需求数据同比边际改善。5月建筑钢材成交量同比降幅较4月收窄0.1个百分点至4.5%，水泥发运率同比较4月的-4.6个百分点收窄至基本持平。
“正确的政绩观” 和地方换届周期等因素可能对投资读数带来潜在扰动，区域经济数据形成一定印证——如贵州、宁夏、黑龙江、青海、广西等省份今年累计投资降幅较大，且3-4月增速较1-2月落差明显，与隐性债务规模偏高、有息债务存量较大的省份重合度较高。作为地方政府换届启动之年，地方政府主动压降存量风险、优化债务结构和加快实现阶段性清零等举动或对财政支出扩张及基建投资形成一定制约。
二、5月社零增速转负部分受技术性扰动影响，且对服务消费呈现系统性低估社零在5月转为负增长，部分受到：1）国补退坡拖累、尤其是高油价冲击 油车销售；2）金银珠宝“消费”部分为投资行为；3）财政边际收紧或拖累 政府消费等影响。4-5月合计社零同比较一季度的2.4%转负至-0.2%，其中国补退坡对总消费的拖累加剧，5月汽车对社零增速拖累约1.5个百分点；金银珠宝消费增速亦从一季度的12.6%大幅回落至4-5月均值-15.1%，部分显示金价波动下“投资”行为对消费数据的扰动。此外,统计局首次发布含服务消费在内的“社会消费商品和服务零售总额” 1-5月增长2.8%、高于社零增速1.4个百分点,且现行统计制度对较分散的服务消费在覆盖全面性上仍待观察。
三、去除财政收紧及能源冲击等扰动后的总需求趋势或偏平稳能源冲击及财政支出节奏放缓对二季度内需带来一定冲击，但投资及消费内生趋势或偏温和、强于表观读数。在6-7月海峡逐步重开背景下，随着国补退坡及油价上涨对消费和投资的压制边际收敛，三季度环比增长动能及内需相关读数或“技术性”回升，但总体内需较外需或仍维持偏弱态势。能源冲击背景下，规模以上工业企业收入及利润增速分别从一季度的5.2%/15.5%上行至4月的5.8%/24.7%，4-5月地产成交亦强于过去3年季节性，或显示剔除能源冲击以外，中国经济内生走势偏平稳。
正文
一、固投数据再现宏微观“体感差”，区域数据亦显示“正确的政绩观”可能带来潜在扰动4-5月以来，统计局公布的投资、消费等经济数据均呈现大幅走弱，但和其他维度指标对比降幅明显“偏大”，不排除压实统计数据及“正确的政绩观”等因素影响下宏观数据读数扰动加大。如固定资产投资较今年一季度的1.7%走弱至4-5月合计的-11%，工业增加值增速亦较一季度的6.1%下行至4-5月的均值4.3%，但和其他宏观中观指标对比波动或“偏大”。从部分宏观指标的同比走势判断，总需求有走弱的风险，然而，以建筑业PMI为代表的其他宏观基本面数据、以及除沥青高频以外的水泥、地产成交走势虽然走势较为平淡、且同比仍在回落，但并未体现月度固定资产投资大幅下滑的表观数据趋势。具体看，
年初至今，城镇固定资产投资同比增速持续回落，与PMI及工业企业财务数据的走势差有所走阔。4~5月合计同比增速较1季度的1.7%大幅回落至-11%。其中，“严控增量”政策导向下地产投资持续承压，地产开发投资同比降幅从1月的11.1%持续走阔至5月的24.4%。偏高基数下基建投资4~5月累计同比由1季度的9.2%转负至-7.4%，制造业投资亦由1季度的4.1%转负至4-5月合计的-4.3%。然而，同期制造业及建筑业PMI保持相对平稳，5月制造业PMI较4月的50.3%小幅回落至50%，建筑业PMI环比回升0.8个百分点至48.8%（图表1）。其他官方统计经济数据亦呈现一定分化，制造业投资增速在2024年较工业企业负债增速偏高，但自2025年下半年以来明显低于工业企业负债增速，今年4月以来二者差再度走阔（图表2）。
从行业高频指标等维度观察，5月建筑钢材成交量同比降幅略收窄、与总体投资降幅走阔的走势形成分化；而沥青相关开工需求则受到高油价的暂时“挤出”——高频数据显示，5月建筑钢材成交量同比降幅较4月收窄0.1个百分点至4.5%，而传统基建活动与我们计算的基建投资同比增速均同步下行，如沥青装置开工率同比降幅走阔3.6个百分点至14.1%，沥青出货率同比亦回落55.6%。此外，今年4-5月固定资产投资数据较一季度的下行幅度超过2022年同期，而水泥发运量、建筑钢材成交量的降幅均低于2022年同期。
此外，今年4月以来工业增加值明显较一季度减速，但用电量增速保持稳健。工业增加值同比增速较一季度的6.1%回落至4-5月平均的4.3%，而4月第二产业用电量同比增速较一季度的4.7%略回升至4月的5.3%（图表5-6）。
2026年是地方政府换届启动之年，地方政府主动压降存量风险、优化债务结构和加快实现阶段性清零目标的积极性进一步提升，隐债清零和城投平台转型亦有望进一步提速。按照惯例，党的二十一大预计于2027年10-11月召开；在此之前，地方党委换届或将于2026年下半年起陆续启动；中央层面亦强调“今年地方将开始换届”，要求围绕党中央重大决策部署强化监督检查，其中明确包含化解地方政府隐性债务等重点任务。由此，换届周期+长效化债机制提升地方政府主动压降存量风险、优化债务结构和加快实现阶段性清零目标的积极性，地方政府自发性驱动前置隐债清零时间表，倾向于在下半年换届启动前将财政资源从“项目扩张”转向“偿还隐债、防风险”。由此，地方层面的“财政脉冲”并未伴随化债相关资金的落地而同步走强，反而对广义财政部门的信用扩张形成制约、也对部分项目投资和信用扩张形成挤出。具体看，
年初至今广义财政扩张力度持续回落、支出节奏亦有所放缓。在广义财政延续靠前发力的政策导向下，今年1-2月广义财政支出累计同比增长6.1%、如期宽松助力经济增长实现“开门红”；然而，3月以来广义财政支出增长有所收敛，3~5月广义财政支出累计同比增长较1~2月的6.1%转负至-4.4%，剔除化债、清欠和银行注资后的广义财政支出增长较1-2月的5.8%转负至-5.5%，季调后的广义财政支出环比增长亦在5月进一步下探至-25.7%（图表9-10）。结构上看，“量入为出”框架下土地出让收入偏弱对政府性基金支出回升形成拖累、一般公共预算支出更倾向于“保民生、防风险”而非传统基建项目扩张，也能部分解释二季度以来（尤其基建相关）内需增长回落——今年前5个月，基建相关财政支出（农林水、城乡社区和交通运输）合计占比较前一年降低3个百分点至16.6%，同比回落6.1%即为例证（图表11）。
隐债置换持续（技术性）压低贷款和社融增长，自发性融资需求偏弱背景下银行“短贷+票据”冲量诉求有所上升。由于过去相当一部分企业中长期贷款流向与地方融资平台、基建配套和政府投资相关的项目建设融资中，而当这些原本由平台承担的银行贷款和其他融资被地方政府债置换后，银行表内原有贷款被偿还或压降，形成贷款统计上的“减法”。由此，今年前5个月新增人民币贷款/新增社融累计同比分别少增1.57/1.15万亿元，人民币贷款/社融存量同比增速从今年年初的6.1%/8.2%一路下滑至今年5月的5.5%/7.7%（图表12）。截至今年5月，我们估算的剔除置换债影响后的企业/人民币贷款增长10.1%/6.7%，明显高于表观增长的8.5%/5.5%。结构上看，贷款需求承压时银行通过票据冲量的诉求有所回升，由此，新增贷款内部结构分化，企业中长期贷款弱、而短期贷款和票据相对更强（图表13-15）。
此外，隐债提前清零对基建投资短期的“挤出效应”较为明显，地方主导的基建投资领域降速更快。短期看，用于土储、化债和清欠的专项债并不直接形成实物工作量，实际可用于支出的财政资金规模有所减少、以及城投平台转型后基建的“体外融资”能力显著下降对基建投资增长的支撑较为有限；结构上看，中央和地方主导的基建投资表现明显分化，地方主导的基建投资（道路运输、公共设施管理业）增长降速更快，同比增速由1-2月的6.3%快速回落至3-4月的-3.6%、并在5月进一步回落至-14%（图表17-18）。此外，项目资本金和地方基建需求收缩的共同压制下，很多原本依赖地方配套的PPP、产业园、城建配套项目难以顺利推进，民间资本参与意愿也随之下降，民间投资增长亦从2025年4月开始转负，今年5月同比降幅再度走阔至11.8%（图表19）。
区域分化特征来看，东北、西部资源型省份的投资相关读数下行幅度较为剧烈，尤其是今年 3 月以来，如贵州、宁夏、黑龙江、青海、广西等省份，亦与隐性债务规模偏高、有息债务存量较大的省份相重合。具体看，
从隐性债务占GDP比例的维度来看，当前最需要加快还隐债的省份可能包括贵州、天津、黑龙江、云南、吉林、宁夏和广西等重点化债省份，以及西藏、甘肃和湖南等非重点高隐性债务省份。2025年共发行2.31万亿置换债+1.37万亿特殊新增专项债，隐债化解资金合计3.68万亿元，以国务院公布的2024年底10.5万亿元隐债余额计算，2025年底隐债余额约为6.82万亿元。由于官方并未公布各省隐性债务规模，故以2025年2万亿特殊再融资专项债在各省的分配比例为参考、以此估算2025年各省隐性债务规模。根据各省隐性债务占比，当前最需要加快还隐债的省份可能包括贵州、天津、黑龙江、云南、吉林、宁夏等重点化债省份，以及西藏、甘肃和湖南等非重点高隐性债务省份，上述省份城投平台隐性债务占GDP比例位于全国前列、普遍在8%左右及以上。
从城投有息负债规模占GDP的比例来看，浙江、四川、江苏、江西、广西等省份有息债务存量规模高、债务付息压力较大，如果不主动压降隐债、清理平台和控制债务扩张，未来可能承受更高的监管边际压力、也存在加快偿还隐债的动力。根据2025年全国各个省份城投平台有息负债规模占该省份GDP比例的数据来看，浙江、四川和江苏等经济大省城投平台有息负债规模位居全国前列，是最需要主动加快偿还隐债和压降债务结构风险的经济大省。
由此，我们观察到在“正确政绩观”和地方政府换届自发性驱动隐债清零时间表前置的宏观背景下，统计数据压实等技术性调整给各省的月度宏观读数带来明显扰动。辽宁、青海、广西等省份固投今年以来累计跌幅最深，1-4月累计同比跌幅分别达到23.4%、23.2%、19%；房地产与基建投资端来看，广西、青海、辽宁、宁夏、天津等省市累计同比深度负增，天津、青海1-4月基建投资累计同比下行至-19.4%/-6.6%，较1-3月累计同比降幅走阔8.3/15.1个百分点；广西、宁夏1-4月房地产开发投资累计同比降幅亦较1-3月走阔2.4/3.1个百分点至30.7%/24.2%，随着今年7月部分地方政府换届时点陆续开启，统计数据压实的扰动因素可能被放大。
二、5月社零增速转负部分受技术性扰动影响，且对服务消费呈现系统性低估社零在5月转为负增长，部分受国补效应退坡拖累、尤其是高油价对油车销售带来冲击，金银珠宝“消费”亦部分为金价波动下的投资行为影响，同时财政边际收紧拖累政府消费亦有影响。4-5月社零同比较一季度的2.4%转负至-0.2%，其中国补退坡对总消费的拖累加剧，5月汽车对社零增速拖累约1.5个百分点；金银珠宝消费增速亦从一季度的12.6%大幅回落至4-5月均值-15.1%，部分显示“投资”行为对消费数据的扰动。
此外，社零口径本身对消费有系统性低估，考虑服务消费、以及剔除以旧换新政策退坡拖累后，整体消费增速可能较为平稳。4-5月社零分项显示国补退坡对总消费的拖累加剧，如5月汽车对社零增速拖累约1.5个百分点。由此，统计局首次发布含服务消费在内的“社会消费商品和服务零售总额” 1-5月增长2.8%、高于社零增速1.4个百分点。
5月统计局新公布1-5月社会消费商品和服务零售总额同比增长2.8%，其中服务零售额增长5.4%，商品零售额增长1.2%，估算服务零售权重为38%、而商品零售为62%，估算在以旧换新补贴退坡的背景下，商品消费回落但服务消费相对稳健、总体消费降幅相对温和。此外，统计局亦在今年将原“网上零售额”调整为“网上商品和服务零售额”，增加“网上服务零售额”， 扩大网络服务平台统计范围，今年1-5月，网上商品和服务零售额同比增长5.9%、亦高于总体商品和服务零售总额同比增速2.8%。
值得注意的是，现行统计制度对“限额以上”企业重视程度较高，与服务消费市场供给存在结构性错位，对实际服务消费的刻画完整度仍需观察。国家统计局自2023年8月起首次开始公布服务零售额的年内累计增速指标，旨在更好地反映服务消费的发展情况，目前，社零总额采用限额以上部分全面调查、限额以下部分抽样调查的统计制度，对“限额以上”企业重视程度更高，但服务业相对商品零售而言呈现更为明显的“长尾”效应，商户集中度较低，限额以下部分抽样方法和抽样比例是否合理对统计结果的影响较大。同时，服务业消费业态的快速迭代和丰富度提升亦可能对传统采样统计方式带来较大挑战。
三、去除财政收紧及能源冲击等扰动后的总需求趋势或偏平稳能源冲击及财政支出节奏放缓对二季度内需带来一定冲击，但投资及消费内生趋势或偏温和、强于表观读数。在6-7月海峡逐步重开背景下，随着国补退坡及油价上涨对消费和投资的压制边际收敛，三季度环比增长动能及内需相关读数或“技术性”回升，但总体内需较外需或仍维持偏弱态势。能源冲击背景下，规模以上工业企业收入及利润增速分别从一季度的5.2%/15.5%上行至4月的5.8%/24.7%，剔除能源及AI涨价相关行业外的PPI同比亦持续改善、4-5月地产成交亦强于过去3年季节性，均显示剔除能源冲击以外，中国经济内生动力走势或较温和。下半年主要关注1）霍尔木兹海峡重启的节奏，前期因预期油价回落而延迟的需求释放能否明显带动增长改善；2）国内财政支出节奏放缓的程度能否有所缓解，对内需回升形成支撑。
价格变化作为衡量供需边际变化的最敏感指标，显示环比总需求走势平稳，剔除油价因素后同比亦延续改善态势。如我们在《能源与AI链共同拉动PPI上行——5月通胀数据点评》（2026/6/10）中分析，能源价格及AI带来的算力及电气化等需求对通胀上行持续形成拉动，5月PPI同比进一步上行至3.9%，而剔除能源及AI涨价相关行业（即煤炭、油气、有色、电气机械和计算机通信设备）外的PPI同比较4月的-0.3%边际回升至-0.05%。
工业企业数据层面，今年4月规模以上工业企业盈利/营收同比较一季度的5.2%/15.5%上行至5.8%/24.7%。行业层面景气度分化加剧，上游行业对整体利润增速的贡献从3月的3.8个百分点提升2.1个百分点至5.9个百分点，中下游行业中，计算机通信对整体工业企业盈利增速贡献6.8个百分点，有色冶炼及化学制品分别贡献4.7、6.1个百分点，三者合计贡献约17.5个百分点，而其余行业、尤其是内需相关下游制造业，利润增速仍在磨底、部分受到能源冲击的影响（参见《AI链+能源继续推动工业企业利润上行——4月工业企业利润数据点评》，2026/5/27）。
出口高频指标层面，港口高频指标及运价均显示6月至今出口仍维持强劲增长，HDET指标显示6月至今出口增速或录得12-13%左右（图表31），韩国6月前20日出口额同比维持在60.4%的高位，6月1-21日集装箱吞吐量同比上行3%左右，同期综合运价指数环比回升6%（图表32-33），对美国集装箱运价亦大幅回升、部分受到美国补库需求的拉动，对6月出口高景气度形成验证。AI资本开支大幅加速，对亚洲产业链正向溢出效应日益强化，AI需求量价齐增仍有望推动贸易增长，同时，关税下调后的补库需求及油价上行对“新三样”需求的结构性推升，均有望推动中国出口。
地产方面，年初至今地产周期调整出现积极信号，尤其是二手房成交边际企稳、一线及部分强二线城市房价初现回暖迹象。虽 4-5月市场季节性走弱，44 城新房成交面积同比回落7.5%，但相较去年同期-9.9%的同比跌幅，本轮下行幅度明显收窄，地产需求端韧性优于往年季节性表现。今年1-5月44城新房/22城二手房成交量同比降幅较去年4季度的38.5%收窄至18.5%，其中一线城市新房同比降幅较去年4季度的38.7%明显收窄至今年前5个月的4.1%，二手房成交量同比增长较去年4季度的-24.4%转正至2%、一线城市地产成交回升幅度更为明显（参见《效率提升引领中国“后地产”新周期》，2026/5/14）。
本文来源：华泰睿思
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